ภาพรวมเศรษฐกิจโลกมีแนวโน้มดีขึ้นหลังจากสถานการณ์โควิด-19 เริ่มมีความหวังจากการฉีดวัคซีนที่เร็วขึ้น และคาดว่าประเทศใหญ่จะเริ่มเปิดเศรษฐกิจได้มากขึ้น นอกจากนี้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจขนาดใหญ่ในประเทศต่างๆ ทั้งด้านการเงินและการคลังมีแนวโน้มจะทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวเร็วขึ้น

แม้ธนาคารกลางส่วนใหญ่ยังคงยืนยันว่าจะยังคงการกระตุ้นเศรษฐกิจด้วยอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยู่ที่ศูนย์หรือติดลบ และรักษาการอัดฉีดสภาพคล่องต่อไป แต่ภาพเศรษฐกิจที่มีแนวโน้มดีขึ้น และความเสี่ยงของเงินเฟ้อที่อาจปรับตัวสูง เริ่มทำให้ตลาดคาดการณ์ว่าธนาคารกลาง โดยเฉพาะธนาคารกลางของสหรัฐฯ อาจจะปรับลดการกระตุ้นในที่สุด และอัตราดอกเบี้ยเริ่มมีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้น และช่วงที่ผ่านมาทุกครั้งที่เห็นอัตราดอกเบี้ยปรับขึ้นแรงๆ เราก็เห็นตลาดมีความผันผวนทุกครั้ง และราคาสินทรัพย์เสี่ยงปรับตัวลดลง

จนเกิดคำถามว่า ทำไมอัตราดอกเบี้ยที่ปรับสูงขึ้นถึงส่งผลถึงราคาหุ้น และแนวโน้มที่เราเห็นจะทำให้ตลาดหุ้นและการลงทุนแย่ จนนักลงทุนควรหลีกเลี่ยงการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงหรือไม่

คงต้องเริ่มก่อนว่า โดยหลักการแล้วราคาหุ้นหรือสินทรัพย์เสี่ยง จะสะท้อนการคาดการณ์ของกระแสเงินสดที่ได้รับจากการลงทุน เช่น ถ้าลงทุนในหุ้น นักลงทุนก็จะคาดว่าจะได้รับเงินปันผล แต่มูลค่าในปัจจุบันคงไม่เท่ากับมูลค่าที่จะได้รับในอนาคตแน่ๆ แต่จะต้องปรับลด (discounted) กลับมาด้วยอัตราคิดลด (discount rate) ที่สะท้อนระดับอัตราดอกเบี้ยและความเสี่ยงของกระแสเงินสดของการลงทุนนั้นๆ

พอจะสรุปได้ว่า ราคาของสินทรัพย์เสี่ยงเช่นหุ้น ขึ้นอยู่กับปัจจัยสำคัญสามอย่าง คือ

หนึ่ง การคาดการณ์ของกระแสเงินสด และแนวโน้มการเติบโตของกระแสเงินสด เช่น ถ้าเราลงทุนในหุ้น หุ้นที่มีแนวโน้มกำไรเติบโตดีขึ้น และมีแนวโน้มการจ่ายเงินปันผลขยายตัวมากขึ้นในอนาคต ย่อมทำให้นักลงทุนยินดีจ่ายแพงขึ้นเพื่อซื้อหุ้นนั้น หุ้นก็จะขึ้น

สอง ความเสี่ยง หุ้นที่มีความไม่แน่นอนของกำไรในอนาคตสูง จะทำให้การลงทุนมีกระแสเงินสดที่ผันผวนสูงขึ้น ย่อมทำให้นักลงทุนยอมจ่ายเพื่อซื้อหุ้นนั้นน้อยลง

และสาม คืออัตราดอกเบี้ย หรือผลตอบแทนพื้นฐานที่เราควรจะได้รับจากการลงทุน ถ้าเราลงทุนในหุ้น และคาดว่าจะได้เงินปันผล 100 บาท ในอีกหนึ่งปีข้างหน้า มูลค่าของเงินปันผลก้อนนั้นในเวลาปัจจุบันควรจะน้อยกว่า 100 บาท และขึ้นอยู่กับอัตราคิดลดหรือผลตอบแทนที่นักลงทุนคาดว่าจะได้รับ ถ้าช่วงอัตราดอกเบี้ยต่ำมาก (เอาเงินไปลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำอื่นๆ ก็ได้ผลตอบแทนน้อย) มูลค่าในปัจจุบันที่นักลงทุนยอมรับเพื่อคิดมูลค่าของเงินปันผลก้อนนั้นก็จะใกล้เคียงกับมูลค่าในอนาคต แต่หากว่าอัตราดอกเบี้ยเพิ่มสูงขึ้น แปลว่านักลงทุนมีทางเลือกไปลงทุนอย่างอื่น และได้ผลตอบแทนในอัตราที่สูงขึ้น นักลงทุนก็จะยอมจ่ายให้กับหุ้นตัวนั้นในราคาที่ลดลง

ช่วงที่ผ่านมา ที่ธนาคารกลางทั่วโลกปรับลดอัตราดอกเบี้ยเหลือศูนย์หรือติดลบ จึงทำให้ราคาสินทรัพย์ต่างๆ ทั้งหุ้น อสังหาริมทรัพย์ และการลงทุนต่างๆ ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมาก จนหลายคนตั้งคำถามว่าเป็นฟองสบู่หรือไม่

ในช่วงหลังนี้ เศรษฐกิจเริ่มมีแนวโน้มดีขึ้นและมีความเสี่ยงเงินเฟ้อสูงขึ้น ทำให้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลขยับขึ้น และเวลาอัตราดอกเบี้ยปรับสูงขึ้นเร็วๆ หุ้นที่ราคาแพงและมีความคาดหวังของกำไรในอนาคตมากๆ จึงมักมีความผันผวนและปรับตัวลดลง

แต่หมายความว่า ถ้าดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นตลาดหุ้นจะแย่ จนไม่ควรลงทุนหรือไม่?

อาจจะไม่ถึงขนาดนั้น จริงอยู่ว่าแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้นอาจจะเป็นแรงกดดันต่อมูลค่าของราคาสินทรัพย์ แต่ถ้าอัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวสูงขึ้น เกิดจากแนวโน้มที่เศรษฐกิจกำลังดีขึ้น และมีแนวโน้มที่จะทำให้เงินปันผลในอนาคตมีโอกาสปรับตัวสูงขึ้น หรือการลงทุนนั้นมีความเสี่ยงลดลง ก็อาจจะทำให้ราคาสินทรัพย์นั้นสามารถลดผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น หรืออาจจะปรับตัวสูงขึ้นได้

ที่เราเห็นในอดีตในช่วงปี 2014-2016 ที่มีความกังวลเรื่องการถอนการกระตุ้นของธนาคารกลาง และธนาคารกลางเริ่มปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้น และอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ก็ค่อยๆ ปรับสูงขึ้น แต่ตลาดหุ้นในภาพรวมก็ยังปรับตัวสูงขึ้นได้ เนื่องจากนักลงทุนมีความมั่นใจจากภาวะเศรษฐกิจมีการฟื้นตัวต่อเนื่อง แต่ก็ต้องยอมรับว่ามีความผันผวนสูงขึ้น

ดังนั้น ภาวะที่ดอกเบี้ยกำลังมีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นจากการคาดการณ์ว่าเศรษฐกิจกำลังดีขึ้น อาจจะไม่ได้หมายความว่าเราไม่ควรลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง แต่นักลงทุนอาจจะต้องใช้ความระมัดระวังเพิ่มมากขึ้น อาจจะพิจารณาหลีกเลี่ยงตราสารหนี้ที่มีระยะเวลาปรับดอกเบี้ยยาวๆ หลีกเลี่ยงสินทรัพย์ที่มีราคาแพงเมื่อเทียบกับปัจจัยพื้นฐาน หรือสินทรัพย์ที่อาจจะได้รับผลกระทบจากต้นทุนที่สูงขึ้น และพยายามเลือกหาสินทรัพย์ที่ได้รับประโยชน์จากเศรษฐกิจที่กำลังฟื้นตัว และจากอัตราดอกเบี้ยที่ปรับตัวขึ้น พร้อมทั้งสามารถส่งผ่านต้นทุนและราคาที่กำลังเพิ่มขึ้นได้

นอกจากนี้ ภาวะเช่นนี้อาจทำให้ความผันผวนของตลาดมีเพิ่มสูงขึ้น และความอ่อนไหวต่อการคาดการณ์และข่าวเพิ่มมากขึ้น นักลงทุนจึงควรติดตามสถานการณ์อย่างใกล้ชิด และพิจารณาปรับความเสี่ยงของพอร์ตการลงทุนให้เหมาะสมกับความสามารถรับความเสี่ยงของนักลงทุนแต่ละท่าน ■