การปรับเพิ่มขึ้นของดอกเบี้ยระยะยาว (ที่วัดได้จากผลตอบแทนจากการถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี) จาก 0.51% ในเดือนสิงหาคม 2020 มาเป็น 1.5% เมื่อต้นเดือนมีนาคม 2021 เป็นการสะท้อนความกังวลของนักลงทุนว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ กำลังฟื้นตัวอย่างร้อนแรงและอาจทำให้เข้าสู่ภาวะเงินเฟ้อได้ในอนาคตอันใกล้นี้

การคาดการณ์ของผมในเรื่องนี้คือ

1. ตลาดและธนาคารกลางของสหรัฐฯ น่าจะสามารถประเมินและมีข้อสรุปว่าเงินเฟ้อที่สหรัฐฯ จะเป็นปัญหาที่ต้องดำเนินการแก้ไขหรือไม่ตอนปลายปี 2021 นี้

2. แต่ตลาดทุนและตลาดเงินจะไม่อยู่เฉยๆ กล่าวคือน่าจะมีความผันผวนอย่างมาก โดยเฉพาะในครึ่งหลังของปีนี้ โดยจะแกว่งไปแกว่งมาจากความกลัวเงินเฟ้อสลับไปกับความเชื่อว่าเงินเฟ้อน่าจะควบคุมอยู่ในปี 2022

3. เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะร้อนแรงอย่างมากตั้งแต่ไตรมาส 3 เป็นต้นไป แต่เงินเฟ้อน่าจะยังไม่ได้ปรับตัวสูงขึ้นมากนักจนถึงจุดที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ จะต้อง ‘ขู่’ ที่จะปรับขึ้นดอกเบี้ย เพราะเศรษฐกิจโลกยังฟื้นตัวช้ากว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ มากและมีกำลังการผลิตส่วนเกินเหลืออยู่อีกมาก

4. ดังนั้นเศรษฐกิจสหรัฐฯ จึงอาจต้องเผชิญกับการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเพิ่มขึ้นอีก ซึ่งจะส่งผลให้เงินดอลลาร์สหรัฐ ไม่สามารถแข็งค่าขึ้นได้มากนักแม้ว่าผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ 10 ปี จะยังปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องในปี 2021 และต่อเนื่องไปถึงปี 2022

5. เศรษฐกิจไทยจะฟื้นตัวอย่างเชื่องช้ามาก (อาจขยายตัวได้ไม่ถึง 2.5% ในปีนี้) ขับเคลื่อนโดยการส่งออกสินค้าเพราะจะยังไม่สามารถเปิดการท่องเที่ยวได้ในปี 2021 ประเทศไทยจะไม่เผชิญกับปัญหาเงินเฟ้อเพราะเศรษฐกิจไทยยังมีกำลังผลิตส่วนเกิน (output gap) สูงมากกว่า 10% ของจีดีพี นอกจากนั้นการปรับตัวสูงขึ้นของดอกเบี้ยระยะยาวจากภายนอกก็กำลังทำให้ดอกเบี้ยระยะยาวของไทยปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งจะมีผลในการ ‘กด’ การฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย และเมื่อรวมกับการฟื้นตัวของภาคการส่งออกก็อาจช่วยทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นในปี 2021 ซึ่งจะส่งผลในทางลบต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยต่อไปอีกด้วย

ทำไมตลาดทุน-ตลาดเงินจึงมีความเป็นห่วงเกี่ยวกับเงินเฟ้อในปี 2021 ทั้งๆ ที่ในขณะนี้ยังเป็นช่วงที่เศรษฐกิจโลกเพิ่งกำลังจะเริ่มฟื้นตัวจากภาวะถดถอยที่รุนแรง ซึ่งเป็นผลมาจากการระบาดของโควิด-19 ในขณะนี้มีผู้ติดเชื้อทั้งหมดประมาณ 120 ล้านคนทั่วโลกและมีผู้ติดเชื้อรายใหม่วันละ 3 แสนคน ในขณะเดียวกันการฉีดวัคซีนก็ยังต้องดำเนินการอย่างเร่งรีบและต่อเนื่องแต่ยังไม่สามารถทำได้อย่างทั่วถึงทั้งโลกตลอดปีนี้ ในส่วนนี้ผมเข้าใจว่าน่าจะมีเหตุผลหลักๆ ดังนี้

1. มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจของประธานาธิบดีไบเดนที่มีขนาดใหญ่มากเท่ากับประมาณ 9% ของจีดีพี ที่ซึ่งบางฝ่ายมองว่าสูงเกินความจำเป็นอย่างมาก เพราะเศรษฐกิจสหรัฐฯ นั้นมีกำลังการผลิตส่วนเกิน (output gap) เพียง 1.7% ของจีดีพี (จากการคาดการณ์ของ Congressional Budget Office ซึ่งเป็นหน่วยงานอิสระของรัฐ)

2. ในปี 2020 ธนาคารกลางสหรัฐฯ อัดสภาพคล่องเข้าไปในระบบเศรษฐกิจโดยการพิมพ์เงินใหม่เข้ามาซื้อพันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตรที่มีหลักทรัพย์ค้ำประกันเป็นอสังหาริมทรัพย์ (mortgage-backed securities) หรือที่เรียกสั้นๆ ว่า ‘คิวอี’ ในปริมาณมากถึง 3 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ประมาณ 3 เท่าของปริมาณคิวอีที่ใช้ในการกอบกู้เศรษฐกิจสหรัฐฯ เมื่อเกิด the Great Recession ในปี 2008-2009 ปริมาณเงินที่มีมากมายมหาศาลนี้ได้ถูกสะสมเอาไว้ในบัญชีของสถาบันการเงิน ทำให้เงินหมุนเวียนช้าลงจากประมาณ 5.5 รอบต่อปีในช่วงก่อนโควิด-19 ระบาด มาเหลือเพียง 3.5 รอบต่อปีในปลายปี 2020 แต่หากเศรษฐกิจฟื้นตัวอย่างร้อนแรงและธนาคารเร่งการปล่อยกู้ก็จะทำให้ปริมาณเงินในระบบเพิ่มขึ้นได้อย่างก้าวกระโดดและจะสามารถขับเคลื่อนให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ ขยายตัวอย่างร้อนแรงได้โดยง่าย

3. ในไตรมาส 3 ของปี 2021 ที่น่าจะมีการฉีดวัคซีนอย่างครบถ้วนในสหรัฐฯ แล้วและชาวอเมริกันได้รับเงิน ‘แจก’ จากรัฐบาลคนละ 1,400 เหรียญฯ อย่างทั่วถึงแล้ว ก็มีความเป็นไปได้สูงว่าจะเกิดการ ‘แย่งกันกิน-แย่งกันใช้’ ของเงิน (pent up effective demand) ที่มีอยู่ในมือผู้บริโภค ซึ่งน่าจะขับเคลื่อนให้ราคาสินค้าเพิ่มขึ้นโดยเฉพาะที่เกี่ยวเนื่องกับการบริการ

4. ประเด็นสำคัญอย่างยิ่งสำหรับธนาคารกลางสหรัฐฯ คือการประเมินไตรมาส 4 ของปี 2021 นี้ว่าการฟื้นตัวอย่างร้อนแรงและการแย่งกันกิน-แย่งกันใช้นั้นจะยังมีแรงส่งต่อเนื่องไปในปี 2022 และทำให้การคาดการณ์เงินเฟ้อ (inflationary expectations) ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมากหรือไม่และเพียงใด

ปัจจุบันธนาคารกลางและรัฐบาลสหรัฐฯ มีท่าทีว่าการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ นั้นยังควรได้รับการสนับสนุนจากนโยบายการเงินและการคลังต่อไปอีก แต่น่าจะต้องมีการประเมินสภาวการณ์อย่างจริงจังในไตรมาส 4 ของปีนี้ เพราะน่าจะเป็นช่วงที่มีการฟื้นตัวของเศรษฐกิจในสหรัฐฯ ทำให้มีการจ้างงาน จนกระทั่งอัตราการว่างงานของสหรัฐฯ ปรับตัวต่ำลงไปอยู่ที่ระดับ 3% อีกครั้งหนึ่ง ซึ่งจะเป็นการส่งสัญญาณว่าตลาดแรงงานของสหรัฐฯ ตึงตัวอย่างมีนัยสำคัญแล้ว ณ วันนั้นอัตราเงินเฟ้อน่าจะสูงเกินกว่าเป้าของธนาคารกลางสหรัฐฯ คือ 2% ต่อปีไปแล้ว แต่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ก็พร้อมให้เงินเฟ้อสูงเกินเป้าดังกล่าว โดยจะต้องไม่เป็นการเพิ่มขึ้นแบบเร่งตัว (accelerating inflation) ต่อเนื่องไปยังปี 2022

แต่ตลาดเงิน-ตลาดทุนจะแกว่งไปแกว่งมาจากตัวเลขเศรษฐกิจใหม่ๆ ที่ออกมาและจากคำพูดของคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐฯ ที่จะสะท้อนความกังวลหรือความไม่กังวลเกี่ยวกับความร้อนแรงของเศรษฐกิจสหรัฐฯ และแนวโน้มของเงินเฟ้อในปี 2021 ต่อเนื่องไปยังปี 2022 ครับ ■