ตลาดหุ้นนอกจากจะเป็นแหล่งระดมทุนของบริษัทและแหล่งสร้างโอกาสในการลงทุนจากการถือหุ้นโดยตรงในบริษัทที่มีแนวโน้มให้ผลตอบแทนที่ดีแล้ว ยังเป็นเครื่องสะท้อนสถานะเศรษฐกิจของแต่ละประเทศได้อีกหลายมิติ แล้วสถานการณ์ตลาดหุ้นไทยที่ผ่านมาบอกอะไรเราบ้าง?

ช่วงหลังมานี้ นักลงทุนต่างชาติเทขายหุ้นไทยอย่างหนัก โดยขายสุทธิไปแล้วเป็นมูลค่ากว่า 2.6 แสนล้านบาท ตั้งแต่ต้นปี หากพิจารณาอย่างผิวเผินอาจมองได้ว่าเป็นผลจากโควิด-19 ที่กระทบเศรษฐกิจไทย และน่าจะกระทบรายได้ของบริษัทไทยอย่างหนัก โดยเฉพาะหุ้นในกลุ่มโรงแรม การท่องเที่ยว อสังหาริมทรัพย์ ค้าปลีก แม้กระทั่งหุ้นกลุ่มธนาคารและพลังงาน

ต่างชาติเทขายหุ้นไทยมา 7 ปี

แต่นักลงทุนต่างชาติไม่ได้มาเริ่มทิ้งหุ้นไทยตั้งแต่มีโควิด-19 เท่านั้น ถ้าดูตัวเลขย้อนกลับไป ต่างชาติขายหุ้นไทยเกือบทุกปีมาตั้งแต่ปี 2013 โดยยอดขายสุทธิสะสมในช่วง 7 ปีที่ผ่านมา สูงกว่า 9 แสนล้านบาท ทำให้สัดส่วนการถือครองหุ้นของนักลงทุนต่างชาติลดลงจาก 37% ในปี 2013 มาอยู่ที่ 26% ในปัจจุบัน และทำให้นักวิเคราะห์ ตลอดจนนักลงทุน ที่เก็งมาปีแล้วปีเล่าว่าต่างชาติจะกลับมาซื้อหุ้นไทย หลังจากเทขายออกไปมากแล้ว กลับต้องเจอกับความผิดหวังมาโดยตลอด

ผลกระทบจากโควิด-19 จึงเรียกได้ว่าเป็นเพียง ‘ตัวเร่ง’ ให้เกิดการเทขายหุ้นไทยออกไปมากขึ้นเท่านั้น แต่ไม่สามารถอธิบายได้ว่าทำไมต่างชาติถึงขายหุ้นไทยอย่างต่อเนื่อง ตั้งแต่ก่อนเกิดวิกฤติการระบาดของโควิด-19

ประเด็นที่น่าคิดคือ อะไรเป็นสาเหตุที่แท้จริงที่ทำให้ไทยหมดความน่าสนใจในสายตาของนักลงทุนต่างชาติกันแน่ เพราะการตัดสินใจของนักลงทุนระหว่างประเทศที่มีทางเลือกในการลงทุนทั่วโลกสามารถสะท้อนถึงศักยภาพการเติบโตของประเทศหนึ่งๆ ได้ โดยการที่นักลงทุนเหล่านั้นเลือกเข้าไปลงทุนเป็นเครื่องบ่งชี้ว่าตลาดนั้นๆ หรือภาวะแวดล้อมในตลาดนั้นๆ น่าจะเอื้อให้เกิดผลตอบแทนการลงทุนที่น่าพอใจในอนาคต

ไทยน่าดึงดูดน้อยลงในแง่การเป็นฐานการผลิต

ตัวเลขที่น่าเป็นกังวลยิ่งกว่าก็คือ การลงทุนโดยตรงของต่างชาติในไทย หรือที่เรียกว่า FDI (Foreign Direct Investment) ก็กำลังปรับตัวลดลงเรื่อยๆ ด้วยเช่นกัน ในอดีตไทยถือเป็นประเทศจุดหมายปลายทางของบริษัทข้ามชาติที่ต้องการปักหลักสร้างฐานการผลิตในต่างประเทศอันดับต้นๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ในอุตสาหกรรมอิเล็กทรอนิกส์และยานยนต์ เพราะเรามีต้นทุนการผลิตถูกกว่า มีความพร้อมของแรงงานมากกว่า และมีตลาดที่มีแนวโน้มจะเติบโตได้ดีกว่า ในช่วงเวลานั้น

ขณะที่ ระยะหลังมานี้ ภาพเศรษฐกิจไทยในฐานะฐานการผลิตอันดับต้นๆ เริ่มเปลี่ยนไป ช่วงปี 2001-2005 ไทยเราเคยมีสัดส่วนการลงทุนราว 44% ของ FDI ที่เข้ามาในอาเซียน แต่สัดส่วนนี้ลดลงเรื่อยๆ จนในปี 2016-2018 เหลือเพียง 14% เท่านั้น ตามหลังทั้งเวียดนาม อินโดนีเซีย มาเลเซีย หรือแม้กระทั่งฟิลิปปินส์

สาเหตุที่เรื่องนี้อาจน่าเป็นห่วงยิ่งกว่าการเทขายหุ้นไทยโดยต่างชาติเป็นเพราะการลงทุนของต่างชาติในรูปแบบ FDI โดยเฉพาะที่มาสร้างฐานการผลิตในไทยนั้น ให้ผลบวกกับไทยมากกว่าแค่เงินทุนหมุนเวียน แต่ยังมาพร้อมกับการจ้างงานอย่างมหาศาล รวมถึงเทคโนโลยีการผลิตใหม่ๆ ที่บริษัทไทยสามารถเรียนรู้และพัฒนาคุณภาพการผลิตให้เท่าทันกับความต้องการในตลาดโลกได้ ซึ่งการที่บริษัทชั้นนำของโลกเลือกที่จะไม่มาลงทุนในไทย จึงหมายถึงโอกาสในการจ้างงาน สร้างทักษะให้แรงงาน และการได้รับการถ่ายทอดเทคโนโลยีสมัยใหม่ที่หดหายลงไปด้วย และทั้งหมดนี้จะยิ่งฉุดรั้งศักยภาพการผลิตและเศรษฐกิจไทยในระยะยาว

ทำไมเมืองไทยไม่ ‘เนื้อหอม’ เหมือนเก่า

ถ้าย้อนไปดูตัวเลขเศรษฐกิจตั้งแต่ปี 2013 เป็นต้นมา ซึ่งเป็นจุดเปลี่ยนที่นักลงทุนต่างชาติเริ่มทยอยลดการลงทุนในไทยลง เศรษฐกิจไทยเติบโตเฉลี่ยเพียง 3% ต่อปี จากที่เคยเติบโตเฉลี่ย 5% ต่อปีหลังวิกฤติต้มยำกุ้ง จนถึงปี 2012 นับเป็นประเทศที่เติบโตต่ำที่สุดในกลุ่ม ASEAN-5 ที่มีค่าเฉลี่ยอยู่ที่ 5% และกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ในเอเชีย ที่เติบโตเฉลี่ยอยู่ที่ 6.5% ต่อปี

ไม่ใช่แค่การเติบโตของเศรษฐกิจโดยรวมเท่านั้นที่ชะลอลง แต่การเติบโตของกำไรภาคธุรกิจไทยก็ลดลงด้วย สะท้อนได้จากการที่กำไรต่อหุ้นของบริษัทจดทะเบียน ที่เรียกสั้นๆ ว่า EPS (Earnings Per Share) โดยดัชนี EPS ของตลาดหุ้น ไทยในปีที่ผ่านมาลดลงเกือบ 30% เมื่อเทียบกับ เมื่อปี 2013 (กำไรต่อหุ้นของบริษัทจดทะเบียน ในปีที่ผ่านมาต่ำกว่าของปี 2013 เสียอีก) ในขณะที่ ตลาดหุ้นเอเชีย (ไม่รวมญี่ปุ่น) ลดลงเพียง 12% และ EPS ของสหรัฐฯ สูงขึ้นถึง 35% ในช่วงเวลาเดียวกัน

คำถามคือทำไมเศรษฐกิจไทยจึงตกอยู่ในภาวะ ‘โตต่ำ’ มาตลอดในระยะหลังมานี้ ก่อนที่จะเจอกับมรสุมทางเศรษฐกิจจากโควิด-19 ด้วยซ้ำ

การลงทุนที่หายไป หัวใจของการเติบโตระยะยาว

ที่ผ่านมา ระดับการลงทุนของประเทศไทยอยู่ในระดับต่ำมาเป็นเวลานานตั้งแต่หลังวิกฤติต้มยำกุ้งปี 1997 เป็นต้นมา เมื่อเทียบกับหลายประเทศที่เป็นคู่แข่งของไทย ขาดการพัฒนานวัตกรรม และประสิทธิภาพแรงงาน ที่จะช่วยยกระดับมูลค่าเพิ่มให้กับสินค้าและบริการที่เราผลิตได้ เมื่อประกอบกับสภาวะที่ไทยกำลังเข้าสู่สังคมชราภาพ ซึ่งจะทำให้จำนวนแรงงานและการบริโภคในประเทศค่อยๆ หดตัวลงแล้ว ยิ่งจะทำให้เศรษฐกิจไทยโตจากภายในได้ยาก หากไม่มีการลงทุนเพิ่มศักยภาพในการผลิตและเพิ่มความสามารถในการแข่งขันกับต่างประเทศ

ผลตอบแทนต่ำ ความเสี่ยงสูง

ในภาวะที่ต้นทุนทางการเงินหรือดอกเบี้ยกู้ยืมสำหรับภาคธุรกิจอยู่ในระดับต่ำมาโดยตลอด สิทธิประโยชน์ทางภาษีก็มีไม่น้อยสำหรับการลงทุนทั้งธุรกิจไทยและต่างชาติที่มาลงทุนในไทย ค่าเงินบาทที่แข็งค่าอย่างต่อเนื่องที่ทำให้ การนำเข้าเครื่องจักรทันสมัยจากต่างประเทศถูกลงในรูปเงินบาท จึงน่าแปลกใจที่ทำไมปัจจัยทั้งหมดนี้ยังไม่เพียงพอที่จะช่วยกระตุ้นให้การลงทุนกระเตื้องเฟื่องฟูกลับมาเป็นตัวขับเคลื่อนเศรษฐกิจได้

ในเมื่อต้นทุนไม่น่าเป็นอุปสรรคสำคัญ (อย่างน้อยก็สำหรับบริษัทรายใหญ่) ระดับการลงทุนที่ต่ำมานานน่าจะสะท้อนว่ามีปัจจัยอื่นๆ ที่บั่นทอนแรงจูงใจในการลงทุน

จากการวิเคราะห์ เราพอจะสรุปได้ว่าสาเหตุหลักๆ มาจากผลตอบแทนต่ำจากการที่ตลาดภายในประเทศไม่โต และจากการที่เราก้าวเข้าสู่สังคมสูงวัยอย่างรวดเร็ว ซึ่งทำให้ขนาดของตลาดและปริมาณ การบริโภคสินค้าและบริการในประเทศลดลง ตามการแก่ตัวลงของประชากรและจำนวนของประชากรที่ลดลง ความเหลื่อมล้ำทางรายได้ที่สูงก็เป็นอีกปัจจัยที่ทำให้กำลังซื้อของคนส่วนใหญ่ในประเทศไม่สามารถปรับตัวเพิ่มขึ้นได้มากนัก

นอกจากนี้ กฎเกณฑ์ที่ไม่เอื้อให้เกิดการแข่งขันอย่างเสรีก็มีส่วนทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนที่ต่ำอยู่แล้วไม่คุ้มค่าที่จะลงทุนยิ่งขึ้นไปอีก เพราะธุรกิจรายใหญ่ใช้ประโยชน์จากนโยบายภาครัฐ ทำให้ถึงแม้ไม่ลงทุนพัฒนาประสิทธิภาพเลย ก็ยังสามารถโตไปได้เรื่อยๆ เพราะกฎกติกาบางอย่างกีดกันให้ไม่มีใครมาแย่งชิงส่วนแบ่งตลาดได้ เมื่อไม่มีการแข่งขัน ไม่มีแรงจูงใจในการลงทุน นวัตกรรมใหม่ๆ ก็ไม่เกิดขึ้นในวงกว้าง สุดท้ายคือทิศทางเศรษฐกิจที่มีความไม่แน่นอนสูง จากความไม่มีเสถียรภาพทางการเมือง กระทบไปถึงทิศทางและความต่อเนื่องของนโยบายเศรษฐกิจ เมื่อเกิดขึ้นบ่อยครั้ง ก็ยิ่งสร้างความไม่มั่นใจให้นักลงทุนและเป็นความเสี่ยงสำคัญต่อการลงทุนในระยะต่อไป

โอกาสหลังวิกฤตโควิด

สิ่งที่นักลงทุนไม่ว่าจะไทยหรือต่างชาติต้องการจากการลงทุนก็คือ (1) ผลตอบแทนที่คุ้มค่าเมื่อเทียบกับต้นทุน และ (2) เศรษฐกิจที่มีทิศทางชัดเจน สามารถคาดการณ์ได้ ฉะนั้น การที่นักลงทุนต่างชาติทิ้งการลงทุนในไทยอย่างต่อเนื่องและบริษัทไทยเองก็ไม่ลงทุน เป็นเครื่องสะท้อนว่าศักยภาพการเติบโตของไทยไม่สามารถให้ผลตอบแทนที่สูงพอ หรือมีความ เสี่ยงสูงเกินกว่าที่จะคุ้มค่าต่อการลงทุน

โลกหลังวิกฤติโควิด-19 จะยิ่งท้าทายขึ้นอีกมาก จากเศรษฐกิจโลกที่มีแนวโน้มชะลอตัวไปอีกนาน อีกทั้งรูปแบบความต้องการของผู้บริโภค และการแข่งขันทางธุรกิจที่เปลี่ยนไป ทำให้คนที่ไม่ปรับตัวจะแข่งขันได้ยากขึ้น

กระจายการลงทุนไปต่างประเทศ

ในด้านการลงทุนในภาวะปัจจุบันที่เรายังหาเครื่องจักรมาผลักดันเศรษฐกิจไทยในระยะยาวไม่ได้ อาจเป็นเหตุผลให้นักลงทุนมองหาช่องทางในการกระจายการลงทุนไปยังต่างประเทศมากขึ้น (หรือลด home bias) เพื่อเปิดรับโอกาสในการลงทุนที่กว้างกว่า ลึกกว่า และไม่กระจุกการลงทุนอยู่แต่เฉพาะในประเทศไทย ที่มีสัดส่วนเล็กมากเมื่อเทียบกับขนาดของตลาดการลงทุนทั่วโลก ยิ่งไปกว่านั้น ทางเลือกในการลงทุนก็มีมากขึ้นในปัจจุบัน ขณะเดียวกัน ทางเลือกที่เพิ่มขึ้นก็ทำให้นักลงทุนต้องศึกษาและทำความเข้าใจ ถึงต้นทุนและความเสี่ยงที่เกี่ยวข้อง เช่น ความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน ภาระภาษี และความเสี่ยงด้านอื่นๆ เพิ่มขึ้นตามไปด้วย

แต่เชื่อได้ว่าการเปิดรับโอกาสในการลงทุนใหม่ๆ ที่หาไม่ได้ในตลาดไทยน่าจะช่วยเพิ่มผลตอบแทนและลดความเสี่ยงในระยะยาวได้ครับ ■