ในช่วงที่ผ่านมา เราได้เห็นปรากฏการณ์ทางการเงินที่ไม่เคยเห็นหลายอย่างในความพยายามที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจ ธนาคารกลางที่สำคัญของโลกลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปเหลือศูนย์ ก่อนที่จะทำการ 'พิมพ์เงิน' ผ่านโครงการ Quantitative Easing (QE) ในหลายประเทศ จนถึงการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงไปสู่แดน 'ติดลบ' เช่น ธนาคารกลางยุโรปลดอัตราดอกเบี้ยที่ให้กับธนาคารพาณิชย์ลงไป ติดลบ 0.4% ต่อปี ในขณะที่ดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่นติดลบ 0.1% ต่อปี

นโยบายเหล่านี้อาจจะถือว่า 'ไม่ปกติ' และอาจจะอธิบายไม่ได้ตามหลักเศรษฐศาสตร์แบบเดิม และถือได้ว่าเป็นการฉีกตำราเศรษฐศาสตร์และการเงินที่หลายคนเคยร่ำเรียนมา

แต่ในระยะหลังที่ความกังวลเรื่องเศรษฐกิจชะลอตัวกลับมาอีกครั้ง ธนาคารกลางหลายแห่งส่งสัญญาณพร้อมที่จะกระตุ้นเศรษฐกิจ และทำให้ดอกเบี้ยโลกกลับมาเป็นขาลงอีกครั้ง เราเห็นพันธบัตรทั่วโลกเริ่มกลับมาให้อัตราผลตอบแทน (yield) ติดลบมากขึ้นเรื่อยๆ ในเดือนสิงหาคม 2562 มูลค่าของพันธบัตรทั่วโลกที่ให้ผลตอบแทนติดลบมีมูลค่ากว่า 16 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งเป็นมูลค่าสูงสุดเป็นประวัติการณ์

และเราเริ่มเห็นหุ้นกู้ภาคเอกชนของบริษัทใหญ่ๆ ราคาปรับเพิ่มขึ้นจนอัตราผลตอบแทนติดลบ หรือหุ้นกู้ที่มีสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ค้ำประกัน ก็มีอัตราผลตอบแทนติดลบแล้ว

และในขณะนี้ รัฐบาลหลายประเทศสามารถกู้เงินระยะยาวได้ในอัตราดอกเบี้ยต่ำมาก และหลายประเทศสามารถกู้เงินได้ใน 'อัตราดอกเบี้ยติดลบ' ยาวถึง 20 ปีหรือมากกว่า และมากกว่าร้อยละ 90 ของพันธบัตรที่ออกโดยรัฐบาลของประเทศอย่างเยอรมนีและสวิตเซอร์แลนด์มีอัตราผลตอบแทนติดลบ

ขณะนี้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลเยอรมันอายุสิบปีติดลบ 0.7% พันธบัตรอายุสามสิบปีให้อัตราผลตอบแทนติดลบ 0.25%

ลองนึกภาพว่า รัฐบาลเยอรมนีออกกระดาษหนึ่งใบที่สัญญาว่าจะจ่ายเงินคืน 100 ยูโร ในอีกสิบปีข้างหน้า (และไม่จ่ายดอกเบี้ยเลยตลอดอายุสิบปี) ถ้าราคาของกระดาษใบนี้ในปัจจุบันอยู่ที่ 100 ยูโร แปลว่าอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลเยอรมันเท่ากับศูนย์ หรือรัฐบาลเยอรมนีสามารถกู้เงินเป็นเวลาสิบปี โดยไม่ต้องจ่ายดอกเบี้ยเลย

แต่ปรากฏว่า ขณะนี้มีคนมาขอซื้อกระดาษแผ่นนี้ในราคาที่สูงขึ้นเรื่อยๆ จนราคาของกระดาษแผ่นนี้แพงขึ้นไปถึง 107 ยูโร แล้ว (อัตราผลตอบแทนเท่ากับ -0.7% ต่อปี)

และกระดาษที่สัญญาว่าจะจ่ายเงิน 100 ยูโรในอีก 30 ปีข้างหน้า (และไม่จ่ายดอกเบี้ยเลยระหว่างทาง) มีคนซื้อกันที่ราคา 108 ยูโรแล้วในปัจจุบัน (อัตราผลตอบแทนเท่ากับ -0.25% ต่อปี)

แปลว่าถ้าใครซื้อและถือกระดาษใบนี้จนครบกำหนดอายุ และรอรับเงิน 100 ยูโร ในอีกสิบปีข้างหน้า จะต้องขาดทุนอย่างแน่นอน แต่ทำไมยังมีคนซื้อ และไล่ซื้อกันจนให้อัตราผลตอบแทนติดลบแล้วติดลบอีกกันแบบนี้?

แม้ว่าพันธบัตรรัฐบาลจะมีความปลอดภัยสูง และทุกครั้งที่มีความผันผวนในตลาดการเงิน นักลงทุนมักจะลดการถือสินทรัพย์เสี่ยง และซื้อสินทรัพย์ที่มีความปลอดภัยอย่างพันธบัตรรัฐบาลมากขึ้น แต่มีเหตุผลอะไรที่นักลงทุนจึงจะซื้อพันธบัตรที่ให้อัตราผลตอบแทนติดลบ หรือถือจนครบอายุแล้วจะขาดทุนแน่นอน?

จริงๆ แล้วก็พอมีเหตุผลอธิบายได้หลายข้อ เช่น

ข้อแรก คือ นักลงทุนอาจจะกังวลว่าในอนาคต เศรษฐกิจอย่างยุโรปหรือญี่ปุ่นอาจจะเข้าสู่ภาวะเงินฝืด ที่เงินเฟ้อติดลบไปอีกหลายปี แปลว่าแทนที่ของจะแพงขึ้น (เงินเฟ้อ) ราคาของอาจจะถูกลงไปเรื่อยๆ (เงินฝืด) ทำให้มูลค่าของเงินหนึ่งยูโรในอนาคตอาจจะซื้อของได้มากกว่าในปัจจุบัน แม้ซื้อพันธบัตรไปแล้ว จะได้เงินคืนเป็นเงินยูโรที่น้อยกว่าเงินที่ลงไปในปัจจุบัน แต่ปริมาณของที่ซื้อได้จากเงินที่ได้รับคืนในอนาคต อาจจะมากกว่าปริมาณของที่ซื้อได้จากเงินที่ลงไปในปัจจุบันก็ได้ (คล้ายกับญี่ปุ่นในหลายปีที่ผ่านมา)

แต่คำอธิบายนี้ก็อาจจะยังไม่สอดคล้องกับสถานการณ์ปัจจุบันเท่าไร เพราะอัตราเงินเฟ้อในประเทศเยอรมนียังไม่ได้ติดลบขนาดนั้น และอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ที่ดูจาก breakeven inflation ผ่านพันธบัตรที่ปรับอัตราดอกเบี้ยตามเงินเฟ้อ (inflation-linked bond) ก็ไม่ได้ติดลบเสียด้วยซ้ำ

คำอธิบายที่สองคือ เป็นเพราะอัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางให้กับธนาคารพาณิชย์ติดลบไปแล้ว (-0.4% ในกรณีของธนาคารกลางยุโรปหรือ ECB) ถ้าธนาคารพาณิชย์มีเงินเหลือเอาไปฝากไว้กับธนาคารกลาง ก็ขาดทุนแน่นอน 0.4% ต่อปี สู้เอาไปปล่อยกู้ให้ธนาคารอื่นหรือซื้อพันธบัตรรัฐบาลดีกว่า แม้จะขาดทุนแน่นอน แต่ก็อาจจะขาดทุนน้อยกว่าเอาไปฝากไว้กับ ECB และเอาปัญหาของเงินเหลือไปให้เป็นปัญหาของคนอื่นแทน

หรือนักลงทุนอาจจะเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตคงจะขึ้นไม่ได้ และคงจะอยู่ในระดับต่ำแบบนี้ไปอีกนาน ถ้าลงทุนในตราสารระยะสั้นก็คงจะติดลบไปอีกนาน สู้ล็อกผลตอบแทนให้ติดลบยาวๆ ไปเลยดีกว่า

แต่คำอธิบายนี้เริ่มจะใช้ไม่ได้ วันที่อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะยาวติดลบไปมากกว่า 0.4% ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยที่ธนาคารกลางให้กับธนาคารพาณิชย์แล้ว ยกเว้นว่านักลงทุนเชื่อว่าดอกเบี้ยนโยบายจะต่ำไปกว่านี้อีกเยอะและติดลบเยอะๆ แบบนั้นอีกนาน

คำอธิบายที่สามคือ แม้อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรจะติดลบ แต่ก็ยังมีโอกาสที่นักลงทุนจะทำกำไรจากการซื้อพันธบัตรอยู่ดี ซึ่งสามารถทำได้อยู่สามทาง

หนึ่ง แม้ว่าพันธบัตรจะมีอัตราผลตอบแทนติดลบ แต่ไม่ได้แปลว่าคนที่ถือพันธบัตรนั้นจะต้องขาดทุน ถ้ายังมีคนอื่นอยากมาซื้อต่อจากเราในราคาที่สูงกว่า คือมีอัตราผลตอบแทนหรือ yield ที่ต่ำกว่านี้ เช่น ถ้านักลงทุนเชื่อว่าธนาคารกลางจะต้องกลับมาทำ QE หรือไล่ซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มขึ้น และธนาคารกลางจะซื้อพันธบัตรแม้ว่าราคาจะแพงขนาดไหนก็ตาม (กล่าวคือ อัตราผลตอบแทนติดลบมากขึ้นก็ยังต้องซื้อ) หรือมีความกังวลเกี่ยวกับภาวะเศรษฐกิจในอนาคตและภาวะของตลาดการเงินเพิ่มขึ้นจนอยากซื้อสินทรัพย์ปลอดภัยอย่างพันธบัตรรัฐบาลในราคาที่สูงขึ้น นักลงทุนก็ยังสามารถทำกำไรจากการถือพันธบัตรที่มีอัตราผลตอบแทนติดลบได้อยู่

สอง ถ้าอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุมากกว่ายังคงสูงกว่า (หรือติดลบน้อยกว่า) อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรที่มีอายุน้อยกว่า และภาวะเช่นนี้ไม่เปลี่ยนแปลงในอนาคต นักลงทุนที่ซื้อพันธบัตรไปอาจจะกำไรจากการถือพันธบัตรเพราะอัตราผลตอบแทนจะลดลง (หรือราคาพันธบัตรสูงขึ้น) เมื่อเวลาผ่านไปเรื่อยๆ หรือนักลงทุนบางคนอาจจะสามารถกู้เงินระยะสั้น (หรือขาย short พันธบัตร) ในอัตราติดลบมากๆ มาลงทุนในพันธบัตรระยะยาวที่ติดลบน้อยๆ เพื่อหากำไรจากส่วนต่างก็ได้

สาม แม้ว่าอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรจะติดลบ แต่นักลงทุนอาจจะยังมีเหตุผลในการถือพันธบัตรของประเทศนั้น ถ้ายังหาผลตอบแทนได้จากการเข้าทำสัญญาเพื่อปิดความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน (hedging gain) เช่น นักลงทุนไทย อาจซื้อพันธบัตรเงินสกุลยูโรที่ให้ผลตอบแทนติดลบ แต่ยังคงให้ผลตอบแทนเป็นบวกเมื่อปิดความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยนกลับมาเป็นบาท เพราะนักลงทุนบางส่วนอาจกังวลว่าค่าเงินยูโรจะอ่อนค่าเมื่อเทียบกับค่าเงินบาท จนยอมจ่ายค่าประกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน

สาเหตุหนึ่งของการผลักดันดอกเบี้ยนโยบายและอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรให้ติดลบอย่างที่เห็น ก็คือการไล่สถาบันการเงินและนักลงทุนที่มีเงินสดเหลือ ให้ไปลงทุนในสินทรัพย์ที่เสี่ยงขึ้นเพื่อเพิ่มการลงทุนและกระตุ้นเศรษฐกิจ หรือไล่เงินออกจากเงินยูโรให้ไปถือเงินสกุลอื่น เพื่อให้ค่าเงินยูโรอ่อนค่าลง และเพิ่มความสามารถในการแข่งขันของเขตเศรษฐกิจที่ใช้เงินยูโร

อย่างไรก็ตาม ภาวะปัจจุบันเป็นภาวะที่ไม่ปกติ ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน และเรากำลังนั่งดูผลกระทบของนโยบายเหล่านี้ที่กำลังส่งผลต่อการลงทุนทั่วโลก และอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำผิดปกติในปัจจุบันกำลังส่งผลต่อการลงทุนและราคาสินทรัพย์ทั่วโลก และมีแนวโน้มที่อัตราดอกเบี้ยและอัตราผลตอบแทนของสินทรัพย์ทั่วโลกจะอยู่ในระดับต่ำต่อไป

การลงทุนในระยะต่อไปจึงน่าสนใจและท้าทายอย่างยิ่ง ■