ประเด็นเรื่องการลงทุนที่พูดถึงกันค่อนข้างมากในช่วงนี้คือเรื่องของอัตราดอกเบี้ย Federal Reserve ซึ่งทำหน้าที่เป็นธนาคารกลางของสหรัฐฯ เริ่มขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (คืออัตราดอกเบี้ย Fed fund rate ที่สถาบันการเงินกู้ยืมระหว่างกันชั่วข้ามคืน) มาสักพักแล้ว ภายหลังการลดดอกเบี้ยนโยบายลงเหลือศูนย์เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ หลังเกิดวิกฤตเศรษฐกิจในช่วงปี 2008 และขณะนี้ก็ส่งสัญญาณอย่างชัดเจนว่าจะค่อยๆ ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ‘อย่างค่อยเป็นค่อยไป’

ปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯอยู่ใกล้ๆ ร้อยละ 2 และกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐฯ ส่วนใหญ่ คาดว่าจะปรับขึ้นดอกเบี้ยอีก 2 ครั้ง (ครั้งละร้อยละ 0.25) รวมเป็น 4 ครั้งในปีนี้ และอีกสัก 2-3 ครั้งในปีหน้า

หมายความว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายและอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของสหรัฐฯ น่าจะไปแตะใกล้ๆ ร้อยละ 3 ในปีหน้า และอัตราดอกเบี้ยนโยบายอาจจะปรับตัวสูงขึ้นในปีถัดไป และอาจจะปรับขึ้นเร็วกว่านี้ถ้าอัตราเงินเฟ้อเร่งตัวมากขึ้น

ปกติแล้ว อัตราดอกเบี้ยระยะยาวมักจะสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น และมักจะสูงกว่าค่าเฉลี่ยของคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคต เพราะนักลงทุนต้องการผลตอบแทนเพิ่มขึ้นจากการลงทุนที่ต้องทิ้งเงินไว้นานๆ (term premium)

ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยระยะยาวกับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นนี้มีชื่อเรียกว่า ‘ความชันของเส้นผลตอบแทน’ หรือ slope ของ yield curve

ประเด็นที่น่าสนใจคือตลาดรับรู้ข่าวว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะปรับขึ้นไปแล้ว แต่อัตราดอกเบี้ยระยะยาวกลับยังคงอยู่ในระดับที่ค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น (เช่น ดอกเบี้ยนโยบายหรือดอกเบี้ยระยะ 1-2 ปี) หรือเรียกได้ว่าเส้นผลตอบแทน (yield curve) นั้นค่อนข้างแบน ปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอายุ 10 ปี กับอัตราดอกเบี้ยอายุ 2 ปี ต่างกันอยู่แค่เพียงร้อยละ 0.2-0.3 เท่านั้น ซึ่งต้องถือว่าเป็นระดับที่ต่ำมาก

ถ้ามองย้อนไปในอดีต จะพบว่าเราไม่ค่อยเห็น yield curve แบนขนาดนี้บ่อยครั้งนัก และเกือบทุกครั้งที่ yield curve แบนลงมาจนเป็นศูนย์ (อัตราดอกเบี้ยระยะยาวเท่ากับอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น) หรือลดลงมาจนติดลบ (อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาว หรือที่เรียกว่า inverted yield curve หรือเส้นผลตอบแทนกลับหัว) มักจะมีภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจตามมาเกือบจะทุกรอบ (แต่ก็อาจจะไม่ได้เกิดขึ้นในทันที ในหลายครั้งอาจจะห่างไปอีก 1-2 ปีเลยทีเดียว) จนหลายคนบอกว่า ความชันของ yield curve เป็นเครื่องชี้วัดความน่าจะเป็นที่เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอยที่ดีมากตัวหนึ่ง

ทำไมจึงเป็นเช่นนั้น? จริงๆ แล้ว เส้น yield curve ที่แบนหรือกลับหัว ไม่ได้เป็นปัจจัยที่ทำให้เศรษฐกิจชะลอตัวหรือเศรษฐกิจถดถอยโดยตรง แต่อาจจะเป็นเพราะนักลงทุนในตลาดพันธบัตรกำลังส่งสัญญาณว่ามีโอกาสมากที่เศรษฐกิจอาจจะชะลอตัวลงเมื่อเทียบกับภาวะปัจจุบัน

ในทางทฤษฎี อัตราดอกเบี้ยระยะยาวไม่ควรจะต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตมากนัก การที่อัตราดอกเบี้ยลดต่ำลงมาจนใกล้เคียงหรือต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น แปลว่านักลงทุนอาจจะคาดว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น (หรือดอกเบี้ยนโยบาย) มีโอกาสปรับลดลงต่ำกว่าในปัจจุบัน และอาจจะแปลว่านักลงทุนพันธบัตรไม่เชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นจะปรับตัวขึ้นไปสูงกว่านี้มากแล้ว

และก็อาจจะแปลว่านักลงทุนในตลาดพันธบัตรกำลังส่งสัญญาณว่า พวกเขาคิดว่ามีโอกาสที่เศรษฐกิจจะชะลอตัวจนธนาคารกลางต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงในอนาคตอันใกล้ และนักลงทุนเหล่านี้เอาเงินลงทุนของตัวเองเข้าแลกกับการส่งสัญญาณดังกล่าว

แต่ถ้าสังเกตดูในตลาดสหรัฐฯ ตลาดพันธบัตรกำลังส่งสัญญาณว่ามีโอกาสที่เศรษฐกิจอาจจะชะลอตัว ในขณะที่ตลาดหุ้นยังคงค่อนข้างแกร่ง เมื่อเป็นเช่นนี้ ก็หมายความว่าต้องมี 1 ใน 2 ตลาดนี้ที่กำลังคาดการณ์ผิดใช่หรือไม่?

ภาวะในปัจจุบันคล้ายๆ กับที่เคยเกิดขึ้นในช่วงปี 2006 ก่อนที่จะเกิดวิกฤตเศรษฐกิจในสหรัฐฯ เส้นอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ก็ปรับตัวลดลงจนเป็นศูนย์และติดลบอยู่เป็นระยะเวลานานพอสมควร ในขณะที่ตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องจนกระทั่งเกิดวิกฤต และธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงจริงๆ แต่กว่าตลาดพันธบัตรจะได้รับการพิสูจน์ว่าถูกต้อง ก็ต้อง ‘ผิด’ ไปเป็นเวลากว่า 2 ปี

ครั้งนี้ก็อาจจะคล้ายๆ กันที่เราเริ่มได้รับสัญญาณว่ามีนักลงทุนในตลาดพันธบัตรจำนวนไม่น้อยเริ่มไม่เชื่อว่าเศรษฐกิจจะแข็งแกร่งไปได้อีกนานนัก แต่นักลงทุนในตลาดหุ้นยังคงเชื่อมั่นในภาวะเศรษฐกิจ แต่ก็อาจจะเป็นไปได้ว่า นักลงทุนในตลาดพันธบัตรอาจจะให้ความสำคัญกับภาวะการลงทุนในระยะยาวมากกว่านักลงทุนในตลาดหุ้น

อย่างไรก็ดี ยังมีความเป็นไปได้ที่ภาวะอัตราดอกเบี้ยในตลาดพันธบัตรระยะยาวอาจกำลังถูกบิดเบือนจากการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านการซื้อสินทรัพย์ของธนาคารกลางใหญ่ๆ จนทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาว ‘ต่ำเกินไป’ จนกระทบกับการประเมินสัญญาณที่เคยมีความสำคัญในอดีต

นอกจากนี้ ภาวะที่เศรษฐกิจสามารถเติบโตได้โดยแทบไม่มีแรงกดดันเงินเฟ้อ ซึ่งยังคงเป็นปริศนาของธนาคารกลางทั่วโลก ยิ่งทำให้แรงกดดันที่เร่งให้ธนาคารกลางต้องขึ้นดอกเบี้ยแบบในอดีตก็มีน้อยลง จึงยิ่งกดให้ดอกเบี้ยระยะยาวสามารถอยู่ในระดับที่ต่ำมากกว่าในอดีตได้

ถ้าข้อสันนิษฐานข้างต้นถูกต้อง ก็แปลว่า หากเงินเฟ้อกลับมาเร็วกว่าที่ตลาดกำลังคาด หรือหากธนาคารกลางใหญ่ๆ อย่างธนาคารกลางยุโรปหรือธนาคารกลางญี่ปุ่นเลิกการทำ QE เร็วกว่าที่ตลาดคาด อัตราดอกเบี้ยระยะยาวก็มีโอกาสปรับสูงขึ้นเร็วกว่าที่นักลงทุนคาดอยู่ในปัจจุบันก็ได้

ตลาดไหนจะส่งสัญญาณได้อย่างถูกต้อง อีกไม่นานก็คงได้รู้กันนะครับ แต่ดูเหมือนว่า เรากำลังอยู่ในโลกของการลงทุนที่ยากขึ้นทุกวันจริงๆ ■