คนที่ติดตามสถานการณ์เศรษฐกิจในช่วงหลังๆ อาจจะรู้สึกถึงความสับสนในมุมมองของตลาดต่อภาพแนวโน้มเศรษฐกิจที่เปลี่ยนไปค่อนข้างรวดเร็ว ซึ่งมีผลสำคัญต่อมุมมองต่อการลงทุน

ในช่วงต้นปี หลายคนจะพูดถึงโอกาสที่ประเทศเศรษฐกิจใหญ่อย่างสหรัฐอเมริกา ยุโรป อังกฤษ หรือแม้แต่ญี่ปุ่นจะเข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวกันค่อนข้างเยอะ แต่เวลาผ่านไปเพียงหกเดือน ภาพเริ่มเปลี่ยนไป เศรษฐกิจใหญ่ๆ เหล่านี้ ไม่ใช่แค่เพียง ‘หลบ’ ภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวไปได้ แต่ดูเหมือนว่าจะแสดงให้เห็นว่าเศรษฐกิจแข็งแกร่งว่าที่หลายๆ คนคาดไว้ก่อนหน้านี้

ในสหรัฐฯ ตัวเลขจีดีพีไตรมาสสองดีกว่าที่คาดไว้มาก และมีสัญญาณเร่งตัวขึ้นในไตรมาสถัดไปเสียด้วยซ้ำ การจ้างงานและกิจกรรมในภาคบริการที่แข็งแกร่ง การขาดดุลการคลังที่มีอย่างต่อเนื่อง การลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน และการย้ายกลับของเงินลงทุน ทำให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ดูดีขึ้น แม้ว่ากิจกรรมด้านการผลิตจะชะลอตัวอย่างต่อเนื่องมาหลายเดือนแล้วก็ตาม นอกจากนี้ สภาพคล่องทางการเงินก็ยังคงอยู่ในภาวะผ่อนคลาย แม้จะมีการขึ้น ดอกเบี้ยและการลดขนาดของงบดุลของธนาคารกลาง (QT) อย่างต่อเนื่อง ทำให้นักวิเคราะห์หลายๆ สำนักเริ่มเปลี่ยนมุมมอง จากที่เคยคิดว่าเศรษฐกิจชะลอตัวแน่นอนปลายปีนี้ หรือต้นปีหน้า เริ่มคาดว่า แม้ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจจะยังชะลอตัวลงอยู่ แต่อาจจะเป็นลักษณะของ ‘soft landing’ และไม่เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยหรือ ‘recession’ ก็ได้

บางคนเริ่มกังวลว่าอาจจะกลายเป็นว่า เผลอๆ เศรษฐกิจสหรัฐฯ อาจจะเร่งตัวขึ้น จนทำให้เงินเฟ้อที่กำลังปรับตัวลดลง เร่งตัวกลับไปอีกรอบ และแนวโน้มที่ธนาคารกลางกำลังจะหยุดขึ้นอัตราดอกเบี้ย อาจจะต้องกลับไปขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสู้กับเงินเฟ้อหรือไม่

และสิ่งที่เห็นในช่วงสองเดือนที่ผ่านมา คืออัตราดอกเบี้ยระยะยาว โดยเฉพาะอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐเริ่มปรับตัวสูงขึ้น ทั้งๆ ที่ก่อนหน้านี้ หลายคนค่อนข้างมั่นใจว่าอัตราดอกเบี้ยระยะยาวน่าจะผ่านจุดสูงสุดไปแล้ว และน่าจะปรับตัวลดลงเมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ สามารถปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงมาได้

อัตราดอกเบี้ยที่ขยับขึ้นอาจจะส่งผลให้เศรษฐกิจชะลอตัว และมีธุรกิจที่ได้รับผลกระทบจากต้นทุนทางการเงินที่ปรับตัวสูงขึ้น จนอาจมีการผิดนัดชำระหนี้เพิ่มเติมได้

ถ้าหันไปดูประเทศพัฒนาแล้วอื่นๆ อาจจะเห็นความเข้มแข็งทางเศรษฐกิจเช่นกัน

เศรษฐกิจญี่ปุ่นในไตรมาสสองก็ออกมาดีกว่าที่หลายๆ คนคาดไว้ จีดีพีโตได้กว่าร้อยละ 6 ซึ่งส่วนใหญ่เป็นผลจากการอ่อนค่าของค่าเงินเยน ทำให้การส่งออกสุทธิดีขึ้น แม้ว่าเศรษฐกิจในประเทศยังคงน่าเป็นห่วงอยู่

ที่สำคัญคือการปรับแนวนโยบายของธนาคารกลางญี่ปุ่นในช่วงที่ผ่านมา ที่เริ่มปรับกรอบของนโยบาย Yield Curve Control (YCC) จากที่เคยประกาศว่าจะซื้อพันธบัตรไม่จำกัดที่อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 10 ปีที่ 0.5% ได้ทำให้ตลาดประหลาดใจโดยขยับกรอบบนไปที่ 1.0% ซึ่งไม่เพียงแต่ทำให้อัตราผลตอบแทนของญี่ปุ่นปรับเพิ่มขึ้นเท่านั้น แต่ทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวทั่วโลกขยับขึ้นไปด้วย

ในยุโรป แม้จะมีสัญญาณเศรษฐกิจชะลอตัวแต่ตัวเลขเศรษฐกิจก็ยังพอไปได้ และปัญหาเงินเฟ้อยังไม่จบ ธนาคารกลางยุโรปยังคงต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยอีก ในขณะภาคบริการยังขยายตัวแม้ภาคการผลิตหดตัวอย่างต่อเนื่อง

แต่ตอนนี้จุดที่น่ากังวลของเศรษฐกิจโลกคือเศรษฐกิจจีน ที่การฟื้นตัวของเศรษฐกิจช้ากว่าที่หลายๆ ฝ่ายตั้งความหวังไว้ ตั้งแต่มีการเปิดเมืองแบบโลกสะเทือนเมื่อตอนต้นปี แต่ตัวเลขเศรษฐกิจที่ออกมาในช่วงหลังเริ่มแผ่ว และปัญหาสำคัญคือ ภาคอสังหาริมทรัพย์ ที่เป็นส่วนสำคัญในการผลักดันเศรษฐกิจในช่วงหลายปีที่ผ่านมา

การชะลอตัวของราคาอสังหาริมทรัพย์ในจีนเริ่มทำให้ซื้อบ้านชะลอตัว ส่งผลให้บริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เริ่มขาดสภาพคล่อง เริ่มมีการผิดนัดชำระหนี้ ที่ขยายวงใหญ่ออกไปเรื่อยๆ ข่าวโครงการบ้านและคอนโดที่สร้างไม่เสร็จยิ่งทำให้คนซื้อบ้านขาดความเชื่อมั่น และชะลอการซื้อออกไปอีก จนปัญหาเริ่มขยายไปกระทบรัฐบาลท้องถิ่นที่พึ่งพาแหล่งรายได้จากภาคอสังหาริมทรัพย์ และกระทบต่อระบบการเงินที่เรียกว่า ‘ธนาคารเงา’ (shadow banking) ที่มีการระดมทุนเพื่อลงทุนในภาคอสังหาริมทรัพย์ จนหลายคนเริ่มกังวลว่า ปัญหาจะลามจากเศรษฐกิจไปสู่ภาคการเงิน ซึ่งจะทำให้ปัญหาใหญ่จนกลายเป็นวิกฤต ‘หลังฟองสบู่’ ซึ่งอาจจะต้องใช้เวลานานกว่าจะแก้ปัญหางบดุลที่เกิดขึ้นได้

ในขณะเดียวกันคงต้องรอดูว่า ทางการจีนจะสามารถกระตุ้นเศรษฐกิจ อุ้มภาคอสังหาริมทรัพย์ และแก้ไขปัญหาหนี้ ท่ามกลางข้อจำกัดทางนโยบาย เช่น ค่าเงินหยวน เงินทุนสำรอง ปัญหาหนี้ และปัญหาฟองสบู่ได้หรือไม่

นอกจากนี้ กิจกรรมทางเศรษฐกิจด้านการผลิตสินค้าที่ชะลอไปทั่วโลก ก็ทำให้ประเทศกำลังพัฒนาประสบปัญหาเศรษฐกิจชะลอตัวเพราะการส่งออกหดตัวกันไปทั่วโลก ซึ่งฟังดูขัดกันกับตัวเลขเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งในประเทศที่พัฒนาแล้ว ภาวะที่เรียกว่า ‘global divergence’ แบบนี้สร้างความไม่แน่นอนต่อแนวโน้มเศรษฐกิจโลก แนวโน้มอัตราดอกเบี้ย และความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเป็นอย่างยิ่ง

การลงทุนจึงต้องระมัดระวัง และติดตามสถานการณ์อย่างใกล้ชิด ผมมองว่า ด้วยการกระตุ้นเศรษฐกิจที่เริ่มหมดฤทธิ์ อัตราดอกเบี้ยที่ปรับขึ้นมาค่อนข้างสูง และการผลิตที่หดตัวลงต่อเนื่อง เศรษฐกิจมีโอกาสจะชะลอตัวลง แม้ว่าน่าจะหลีกเลี่ยงภาวะชะลอของเศรษฐกิจได้ อัตราดอกเบี้ยนโยบายไม่น่าจะขึ้นไปมากกว่านี้มากนัก (ในสหรัฐฯ ดอกเบี้ยนโยบายอาจจะขึ้นอีกสักหนึ่งครั้ง ในขณะที่ดอกเบี้ยนโยบายไทยน่าจะไม่ขึ้นต่อแล้ว) แต่ก็อาจจะค้างสูงอยู่เป็นเวลานาน และกว่าที่ดอกเบี้ยจะปรับลดลงได้ อาจจะเป็นช่วงกลางปีหน้าเลย

การลงทุนในตราสารหนี้ที่มีความปลอดภัยระยะปานกลางอาจจะยังคงน่าสนใจอยู่ ในขณะที่การลงทุนในหุ้นยังคงต้องระมัดระวัง โดยเฉพาะหุ้นและหุ้นกู้ของบริษัทที่ได้รับผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยที่ปรับขึ้น และอาจขาดสภาพคล่องได้ ■