ผมเคยเขียนบทความเรื่อง Yield Curve กำลังส่งสัญญาณอะไร* (อ่านได้ที่นี่) ลงในคอลัมน์นี้ ฉบับเดือนตุลาคม 2018 ซึ่งตอนนั้นเส้นผลตอบแทนของพันธบัตร หรือ Yield Curve ของสหรัฐฯ แบนราบ จนหลายคนเริ่มพูดกันว่ามีความเสี่ยงที่เศรษฐกิจสหรัฐฯอาจจะกำลังเข้าสู่ภาวะถดถอย

ผ่านมาเกือบๆ สี่ปี ประเด็นนี้กลับมาเป็นที่สนใจของนักลงทุนกันอีกแล้ว

เพราะความชันของ Yield Curve หรือส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุยาวกับพันธบัตรอายุสั้นเป็นเครื่องชี้วัดที่คาดการณ์การชะลอตัวทางเศรษฐกิจได้ค่อนข้างดี และครั้งที่แล้วที่ Yield Curve แบนราบ เศรษฐกิจโลกก็เข้าสู่ภาวะถดถอยจริงๆ แต่เพราะวิกฤตโควิด-19 ถึงแม้จะเป็นเหตุการณ์ที่คาดเดาไม่ได้ แต่ก็ทำให้ประวัติของเครื่องชี้วัดตัวนี้ยังไม่ด่างพร้อย

กลับมาทบทวนกันอีกครั้งดีกว่าครับว่าเครื่องชี้วัดตัวนี้คืออะไร และบ่งบอกโอกาสที่เศรษฐกิจชะลอตัวได้อย่างไร

จริงๆ แล้ว ไม่มีกลไกอะไรที่ Yield Curve ที่แบนราบหรือกลับหัวทำให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย แต่เครื่องชี้วัดนี้เป็นเหมือนเครื่องสะท้อนมุมมองของตลาดพันธบัตรเกี่ยวกับการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลาง

ก่อนอื่นต้องเข้าใจก่อนว่า อัตราผลตอบแทนระยะยาวควรจะมีระดับใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคต เช่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุสองเดือน ไม่ควรจะต่างจากการซื้อพันธบัตรอายุหนึ่งเดือนแล้วลงทุนในพันธบัตรอายุหนึ่งเดือนอีกรอบ เมื่อพันธบัตรใบแรกครบอายุในอีกหนึ่งเดือนข้างหน้า แม้เราจะยังไม่รู้ว่าอัตราผลตอบแทนจะเป็นเท่าไรในอีกหนึ่งเดือนข้างหน้า แต่ราคาของพันธบัตรควรจะสะท้อนการคาดการณ์นั้น

เช่นกัน อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุสองปีก็ควรจะใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของผลตอบแทนของพันธบัตรระยะสั้น (ซึ่งควรจะใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย) ในช่วงสองปีข้างหน้า เช่น ถ้าตลาดคาดว่า ธนาคารกลางกำลังปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุสองปีควรสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในปัจจุบัน และผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 10 ปีก็ควรใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอีก 10 ปีข้างหน้าด้วย

ในภาวะปกติ ผลตอบแทนของพันธบัตรอายุสั้น มักจะให้ผลตอบแทนต่ำกว่าพันธบัตรที่มีอายุยาวกว่า ซึ่งเป็นผลจากสิ่งที่เรียกว่า term premium เพราะนักลงทุนชอบสภาพคล่อง ชอบกอดเงินสด ถ้าจะต้องให้เอาเงินไปล็อคไว้ยาวๆ นักลงทุนควรต้องขอผลตอบแทนเพิ่มขึ้น เส้น Yield Curve จึงมักจะเป็นเส้นชันขึ้น

และเหตุการณ์ที่อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุยาวๆ จะน้อยกว่าอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุสั้นไม่ใช่เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นได้บ่อย และตลาดต้องคาดว่าอัตราดอกเบี้ยในอนาคตไกลๆ มีโอกาสจะปรับตัวลดลง

Yield Curve ที่แบนราบกำลังบอกว่า แม้ตลาดกำลังคาดว่าธนาคารกลางกำลังจะขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในระยะเวลาข้างหน้า (อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้น เลยอยู่ในระดับสูง) แต่มีโอกาสที่ธนาคารกลางต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงในอนาคต (อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวเลยอยู่ในระดับต่ำกว่า)

จริงๆ แล้วเราอาจจะดู Yield Curve ได้หลายคู่ แต่ส่วนของ Yield Curve ที่ตลาดให้ความสนใจกันมากที่สุด คือส่วนต่างระหว่างพันธบัตรสองปีกับสิบปี ที่มักแบนราบ และกลับหัวก่อนเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยทุกครั้งในรอบห้าสิบปีที่ผ่านมา จนคนในวงการพูดว่านี่คือตัวชี้วัดที่คาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่ดีที่สุดตัวหนึ่ง

แต่ไม่ได้แปลว่า เมื่อ Yield Curve แบนราบแล้ว ภาวะเศรษฐกิจถดถอยจะเกิดทันที โดยเฉลี่ยแล้ว ภาวะเศรษฐกิจถดถอยมักเกิดขึ้น 18 เดือนหลังจาก Yield Curve แบนราบหรือเริ่มกลับหัว

เรียกว่าเตือนกันนานจนลืมเลย

และรอบนี้ หลายคนบอกว่าเพราะธนาคารกลางสหรัฐทำ QE ขนาดใหญ่ อาจจะทำให้สัญญาณตอบรับจากเส้นอัตราผลตอบแทนบิดเบี้ยวไปบ้าง การดูความชันของ Yield Curve อาจจะเทียบไม่ได้กับสิ่งที่เคยเกิดขึ้นในอดีต

และคนก็เริ่มเป็นห่วงว่านี่เฟดเพิ่งจะเริ่มขึ้นอัตราดอกเบี้ย แต่ก็เริ่มคุยกันเรื่องความเสี่ยงของภาวะเศรษฐกิจถดถอยกันแล้ว และภาวะเศรษฐกิจถดถอยในรอบเจ็ดสิบปีที่ผ่านมา เกือบทุกครั้งก็เกิดขึ้นหลังจากธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยทุกรอบ

เรียกว่า การแตะเบรกของธนาคารกลางนำไปสู่ hard landing เกือบทุกครั้ง (จริงๆ อาจจะเถียงได้ว่า มีสามครั้งที่ธนาคารกลางสหรัฐสามารถบังคับเศรษฐกิจให้ลงแบบนิ่มๆ และกลับมาลดดอกเบี้ยได้ โดยไม่เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย นั่นคือปี 1965, 1985 และ 1994) อาจจะเกิดคำถามว่าถ้ารู้อย่างนี้ ทำไมธนาคารกลางจึงยังขึ้นดอกเบี้ยและเพิ่มความเสี่ยงให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยอีก

ส่วนหนึ่งก็เพราะธนาคารกลางมีหน้าที่สำคัญคือดูแลเสถียรภาพของระดับราคา (เงินเฟ้อ) และการเจริญเติบโต ส่วนใหญ่วงจรเศรษฐกิจที่ดีมักนำไปสู่ภาวะฟองสบู่และเงินเฟ้อสูง ที่ธนาคารกลางต้องเข้ามาเอาโถน้ำเมาออกจากงานปาร์ตี้ หรือเจาะฟองสบู่ให้แตก และส่วนใหญ่ก็ต้องมีภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวเข้ามาทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อลดลง

แต่ในภาวะปัจจุบัน คนส่วนใหญ่เชื่อกันว่าความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะเข้าสู่ภาวะถดถอยในปีนี้น่าจะมีค่อนข้างน้อย แม้จะมีปัจจัยเสี่ยงเต็มไปหมด เพราะโมเมนตัมทางเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังคงค่อนข้างเข้มแข็ง และวงจรดอกเบี้ยเพิ่งจะเริ่มปรับขึ้น แต่จากมุมมองของตลาดพันธบัตร ความเสี่ยงที่เศรษฐกิจจะชะลอตัวอาจสูงขึ้นในครึ่งหลังของปีหน้า

ก็ต้องรอดูกันครับว่า Yield Curve นี้จะยังคงความศักดิ์สิทธิ์อยู่หรือไม่ ■