เมื่อกลางเดือนมีนาคมที่ผ่านมา ธนาคารกลางญี่ปุ่นประกาศเปลี่ยนกรอบนโยบายการเงินที่ใช้เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจมาเป็นเวลาหลายปี โดยยกเลิกการใช้การคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาว (Yield Curve Control หรือ YCC) ที่ใช้มาตั้งแต่ปี 2016 และยกเลิกการใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบ (Negative Interest Rate Policy หรือ NIRP) เป็นประเทศสุดท้ายในโลก โดยตั้งเป้าอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 0-0.1 เปอร์เซ็นต์ และถือว่าเป็นการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นครั้งแรกในรอบ 17 ปี หลังจากที่อัตราเงินเฟ้อในญี่ปุ่นปรับสูงขึ้น และอัตราค่าจ้างแรงงานปรับเพิ่มขึ้นสูงที่สุดในรอบหลายปี ซึ่งเป็นสัญญาณว่าการกระตุ้นเศรษฐกิจเริ่มจะเห็นผลดีบ้างแล้ว แม้ว่าการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจยังลุ่มๆ ดอนๆ อยู่ก็ตาม

ลองมาทบทวนกันดีกว่าครับ ว่าทำไมญี่ปุ่นต้องใช้นโยบายการเงินแบบสุดโต่งกันขนาดนี้ และหลังการเปลี่ยนนโยบายการเงินครั้งใหญ่นี้ จะมีผลอย่างไรต่อค่าเงินเยนญี่ปุ่น และเศรษฐกิจญี่ปุ่น

คงต้องย้อนกลับไปถึงปัญหาเศรษฐกิจญี่ปุ่นหลังจากฟองสบู่เศรษฐกิจแตกในช่วงทศวรรษ 1990 และญี่ปุ่นพบกับปัญหาเงินฝืดอย่างรุนแรงเป็นเวลาหลายสิบปี ราคาอสังหาริมทรัพย์ทิ้งดิ่งอยู่หลายปี อัตราเงินเฟ้อติดลบต่อเนื่องหลายปี (จนทำให้ร้าน 100 เยนยังขายของราคา 100 เยนได้เป็นเวลานาน) จีดีพี ณ ราคาปัจจุบัน หรือ Nominal GDP แทบจะไม่ขยับไปไหน และเศรษฐกิจซบเซา Real GDP ตั้งแต่ปี 1996 ถึงปัจจุบัน โตได้เพียง 0.7 เปอร์เซ็นต์ต่อปีโดยเฉลี่ย

ญี่ปุ่นพยายามกระตุ้นเศรษฐกิจ ผ่านทั้งนโยบายการคลังและนโยบายการเงินอย่างต่อเนื่องอยู่หลายปี ฝั่งนโยบายการคลังก็ขาดดุลต่อเนื่องเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ จนหนี้สาธารณะพุ่งเกิน 200 เปอร์เซ็นต์ของจีดีพี สูงที่สุดในโลกอยู่ทุกวันนี้

ฝั่งนโยบายการเงินก็มีการทดลองนโยบายการกระตุ้นเศรษฐกิจแบบฉีกตำราเศรษฐศาสตร์หลายขนาน จริงๆ แล้วถ้าลองคิดดู การสร้างเงินเฟ้อไม่น่าจะยากนะครับ เพราะเราเห็นหลายประเทศที่มีธนาคารกลางที่ไม่น่าเชื่อถือ เจอปัญหาเงินเฟ้อที่ควบคุมไม่ได้เต็มไปหมด ก็แค่ทำนโยบายที่ทำให้ตลาดคิดว่าไม่รับผิดชอบ เช่น ลดดอกเบี้ยต่ำๆ พิมพ์เงินเยอะๆ ก็น่าจะทำให้เงินเฟ้อขึ้นได้แล้ว

ญี่ปุ่นก็ได้พยายามทำอย่างนั้น โดยลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่องเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ลดจนเหลือศูนย์เปอร์เซ็นต์ตั้งแต่ปี 1999 ซึ่งต้องถือว่าเป็นการฉีกตำราเศรษฐศาสตร์และการเงินครั้งแรก เพราะโมเดลทางการเงินจำนวนมากมีข้อสมมุติว่า อัตราดอกเบี้ยเป็นศูนย์ไม่ได้ เพราะใครจะให้เงินคนอื่นยืมถ้าดอกเบี้ยเป็นศูนย์ ไม่ต่างจากเอาเงินใส่ตุ่มฝังไว้หลังบ้าน แต่ญี่ปุ่นก็เก็บดอกเบี้ยไว้ที่ศูนย์อยู่หลายปี และมีธนาคารกลางอื่นๆ ตามมาเลียนแบบ เช่น ธนาคารกลางสหรัฐในช่วงหลังวิกฤตในปี 2008

แต่กระนั้นเงินเฟ้อก็ยังไม่ดีขึ้น มีนักเศรษฐศาสตร์หลายคนวิจารณ์ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นยังคง ‘ระมัดระวังเกินไป’ มี ‘ความน่าเชื่อถือมากเกินไป’ และยังไปไม่สุด ถ้าดอกเบี้ยเป็นศูนย์ยังสร้างเงินเฟ้อไม่ได้ ก็ควรเลียนแบบธนาคารกลางที่นิสัยไม่ดี พิมพ์เงินให้รัฐบาลใช้ไปเลย

แต่ธนาคารกลางญี่ปุ่นก็ยังไม่ค่อยกล้าทำนอกกรอบมากนัก จนสหรัฐฯ เริ่มทำ QE คือให้ธนาคารกลางซื้อพันธบัตรรัฐบาลขนาดมหาศาลในปี 2009

ระหว่างนั้น ปัญหาเงินฝืดและเศรษฐกิจซบเซายังคงเป็นปัญหาใหญ่ รัฐบาลของนายกรัฐมนตรีชินโซ อาเบะก็ประกาศนโยบาย ‘ลูกศรสามดอก’ ซึ่งรวมไปถึงการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลัง การใช้นโยบายการเงินที่เน้นเป้าหมายเงินเฟ้อ และนโยบายปฏิรูปปรับโครงสร้างเศรษฐกิจ

ในขณะเดียวกันธนาคารญี่ปุ่นก็ประกาศนโยบาย Quantitative and Qualitative Easing หรือ QQE ในปี 2013 และเริ่มซื้อพันธบัตรรัฐบาลอย่างต่อเนื่อง เลยมีการขยายโปรแกรมให้เข้าซื้อ ETF หุ้น และหน่วยลงทุนของกองทุนอสังหาริมทรัพย์ (J-REIT) รวมถึงตราสารหนี้ภาคเอกชนด้วย เรียกว่าลุยกันเต็มที่

ในปี 2016 หลังจากที่ธนาคารกลางยุโรปและธนาคารกลางสวิตเซอร์แลนด์เริ่มใช้นโยบายดอกเบี้ยติดลบ ธนาคารกลางญี่ปุ่นก็ฉีกตำราเศรษฐศาสตร์ตามเพื่อนไปอีกคำรบหนึ่ง ซึ่งถือว่าเป็นการทดลองด้านนโยบายการเงินครั้งสำคัญ (นึกภาพว่าธนาคารกลางคิดดอกเบี้ยกับธนาคารที่เอาเงินมาฝาก และแถมเงินให้ธนาคารกลางที่มาขอกู้เงินดูนะครับ)

ยังไม่พอ ในปีนั้น ธนาคารกลางญี่ปุ่นยังประกาศนโยบาย Yield Curve Control หรือการคุมอัตราดอกเบี้ยระยะยาวตามมาด้วย ซึ่งถือว่าเป็นการทดลองด้านนโยบายอีกครั้งนึง เพราะปกติแล้ว ธนาคารกลางจะคุมเฉพาะอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นสุด เช่น หนึ่งวัน แล้วให้ตลาดเป็นคนกำหนดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว ตามภาวะตลาดภาวะเศรษฐกิจ และการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายในอนาคต ธนาคารกลางอาจจะเข้าแทรกแซงอัตราดอกเบี้ยระยะยาวบ้างตามสถานการณ์และสภาพคล่องของตลาด

แต่สิ่งที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นประกาศคือ นอกจากจะประกาศดอกเบี้ยนโยบายติดลบแล้ว ยังตรึงอัตราดอกเบี้ยระยะสิบปีไว้ที่ศูนย์เปอร์เซ็นต์ด้วย เพื่อกดให้ต้นทุนทางการเงินระยะยาวปรับลดลงมาด้วย และหากดอกเบี้ยไม่อยู่ที่ศูนย์เปอร์เซ็นต์ ธนาคารกลางญี่ปุ่นก็พร้อมจะเข้าไปไล่ซื้อพันธบัตรรัฐบาล (และพิมพ์ฐานเงินเพิ่ม ขยายขนาดของงบดุลของธนาคารกลาง) จนดอกเบี้ยลงไปอยู่ที่ศูนย์ ไม่ต่างกับการตรึงค่าเงินของไทยในยุคปี 1997

นโยบายเหล่านี้ ช่วยให้เงินเฟ้อเริ่มขยับตัวสูงขึ้นเล็กน้อย แต่ก็ยังต่ำกว่า 1 เปอร์เซ็นต์ แต่ธนาคารกลางญี่ปุ่นมีการขยายงบดุลอย่างต่อเนื่อง จนกระทั่งหลังสถานการณ์โควิด เงินเฟ้อเริ่มปรับตัวสูงขึ้นทั่วโลก จากราคาพลังงานที่พุ่งสูงขึ้นทั่วโลก ตลาดเริ่มกังวลว่า ธนาคารกลางญี่ปุ่นอาจจะต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นเพื่อคุมเงินเฟ้อ

อัตราดอกเบี้ยระยะยาวก็เริ่มขยับตัวขึ้น เพื่อตรึงดอกเบี้ยไว้ตามนโยบาย YCC ธนาคารกลางญี่ปุ่นต้องเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลมูลค่ามหาศาลอย่างต่อเนื่อง จนกลายเป็นผู้ซื้อรายใหญ่ที่สุดของตลาด ถือครองพันธบัตรรัฐบาลมูลค่ามหาศาล ในบางเดือนต้องซื้อมากกว่าปริมาณที่รัฐบาลออกพันธบัตรเสียอีก ทำให้สภาพคล่องและการทำงานของตลาดพันธบัตรเริ่มมีปัญหา จนต้องเริ่มขยายกรอบของนโยบาย และขยับเป้าของการตรึงอัตราดอกเบี้ยขึ้น เพื่อลดแรงกดดัน

แต่กระนั้น ธนาคารกลางญี่ปุ่นก็ยืนยันว่า เศรษฐกิจยังไม่พ้นจากปัญหา ยังคงดอกเบี้ยนโยบายติดลบ และใช้ YCC ต่อมาเรื่อยๆ เพื่อสร้างเงินเฟ้อ ‘ที่ดี’ ที่น่าจะทำให้เศรษฐกิจหลุดจากหล่ม และนำไปสู่ค่าจ้างแรงงานที่สูงขึ้น และการจับจ่ายใช้สอยที่มากขึ้น นโยบายเหล่านี้ทำให้ค่าเงินเยนอ่อนค่าลงอย่างหนัก (เพราะคนอื่นขึ้นดอกเบี้ยกันหมดแล้ว) และเงินเฟ้อที่ขยับขึ้นอย่างมีนัยยะเป็นครั้งแรกในรอบหลายปี ทำให้ตลาดหุ้นญี่ปุ่นกลับมาคึกคัก และค่าจ้างแรงงานเริ่มปรับขึ้นสูงที่สุดในรอบหลายสิบปี

ก่อนหน้านี้ หลายคนคาดกันว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นคงต้องเลิกใช้นโยบายการเงินแบบสุดโต่ง และอาจจะทำให้เงินเยนกลับมาแข็งค่าขึ้น และเศรษฐกิจจะหยุดชะงักหรือไม่

แม้จะมีการประกาศยกเลิก YCC และขึ้นดอกเบี้ยตามคาด แต่ธนาคารกลางญี่ปุ่น ยังคงยืนยันความจำเป็นในการกระตุ้นเศรษฐกิจ แม้ยกเลิก YCC ไป แต่ก็ยังคงทำ QE หรือซื้อพันธบัตรรัฐบาลต่อเนื่องในปริมาณที่ไม่ต่างจากที่ซื้อมาก่อนหน้านี้ และดอกเบี้ยที่ระดับศูนย์เปอร์เซ็นต์ยังคงต่างจากอัตราดอกเบี้ยโลกอย่างมาก ทำให้ค่าเงินเยนกลับอ่อนค่ากลับไปหลังการประกาศ

ต้องเรียกว่าเป็นการถอนคันเร่งแบบเบาๆ เท่านั้น หลังจากนี้ คงต้องดูว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นจะกลับมาดีขึ้นหรือไม่ เงินเฟ้อยังยังยืนอยู่ในระดับแถวๆ 2 เปอร์เซ็นต์ได้อย่างยั่งยืนหรือไม่ ถ้าเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น ญี่ปุ่นคงต้องมีการถอนการกระตุ้นที่แรงขึ้นและจะกระทบต่อค่าเงินเยนและเศรษฐกิจ แต่ถ้าเศรษฐกิจแผ่วลง ญี่ปุ่นก็คงต้องกระตุ้นเศรษฐกิจไปก่อนปล่อยค่าเงินให้อ่อนลงและเข้าแทรกแซงค่าเงินบ้าง แต่คงช่วยให้เศรษฐกิจ สถานการณ์หนี้ และตลาดหุ้นไม่ถูกกระทบมากจนเกินไปนัก ■